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军工行业投资机会在哪里?

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发表于 2020-9-12 11:51 | 显示全部楼层 |阅读模式

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【安信证券军工首席】冯福章最新路演实录:军工行业投资机会在哪里?
重要提示:
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内容来源:2020/8/31 Wind 3C会议“军工行业投资机会在哪里?”
主讲人:冯福章 [2014-2017年连续四年新财富军工第一名、安信证券研究所军工行业首席分析师]
摘要精简版:
1. 今年中期以来大家都期待军工行业爆发式的增长在中报里面大部分还是没有出现。这是因为订单体现在业绩上还是需要一定的时间的,目前只是一个预期。如果体现在资产负债表里面至少要等到今年年报里,业绩上估计要体现在明年某一个时期,所以更多的业绩体现反而是明年、后年增长速度会加快。
2. 在军工板块子行业里面,信息化和新材料在今年各个子行业里面继续保持一个高增长。
3. 最近军工板块波动率比较大,实际上也没有出现基本面的变化和基本面典型的新的刺激因素,处在一个相对的平静期。但是跌幅较大更多还是因为资金的配置行为,资金会有一哄而来,一哄而散的趋势在军工里面比任何行业都明显。
4. 军工行业增长的逻辑有五点:第一个是从今年中期以来,因为周期的不稳定性加大,不确定性加大的逻辑在今年6月份以来体现的尤为明显;第二是资金的充裕,包括国防预算、存量资金以及基金的影响,资金总体是比较充裕;第三是新型号的带动,军工里面还有一个新的型号的增速会超过旧型号增速的规律;第四点行业影响因素是军工的体制改革接近尾声;最后一点影响因素是因为行业的效率实实在在的提升了,典型的就是毛利率、净利率在提升,实际上行业的ROE也在提升,还有资产负债率的下降,去杠杆等等。
主持人:各位投资者大家下午好,8月31日正好是上市公司中报的最后截止日,所以我们今天邀请到了冯总就军工半年度的业绩做一个解读。从7月份到现在整个军工板块的收益还是不错的,前期补涨的因素多一点,之后跟着市场因素在这个位置有一些调整,中证军工指数从高点有超过10%的回撤。我们在跟投资者做交流的过程中,大家也很困惑或者很想看行业在目前阶段的投资机会和支撑未来的走势有哪些方面。我们通常讲到的几个方面是目前部队的实战训练所占的需求的提升,这一点在中报的行业上市公司里面有什么体现?我们今天特别邀请到冯总和大家做交流。
冯福章:今天跟大家分享军工板块的三个问题。第一个是有关中报的情况;第二是军工行业最近有一些调整,目前最新的观点怎么样;第三个是军工行业主要关注的方向。我今天的重点可能是讲前两个问题,因为推荐方向和推荐标的以往每次都讲的比较多,中报是刚刚发布完的,所以是最新情况的总结。
01 军工行业中报情况总结
冯福章:首先是有关中报的总结,我想从几个角度来讲。按照此前的行业,我们分为航空、航天、信息化、新材料,这几个方向来讲一讲中报的数据。
首先是航空装备,航空这个子行业今年一季度收入是负增长,因为当时受到了疫情的影响,大概负增长5%。净利润倒是正增长,但是在二季度的时候回升特别明显,其中收入增长同比是10%,利润增长是24%左右。把这两个季度加在一起,收入反而是正3%,净利润是22%,也就是说二季度把一季度的增长低于全年的预测拉回到20%以上,我们本来预测这个领域可能增长在全年20%附近。而且我们可以看到,上半年收入增长3%,净利润增长22%,这是什么原因呢?就是因为它的成本和费用控制的好,毛利率和净利率都是提高的,毛利率提升0.9个百分点,净利率提升1.1个百分点,行业的经营效率还是在提高。如果说看资产负债表而言,确实像刚才艾总讲的,在应收账款、合同负债是体现订单的金额,还有存货的原材料、应付账款增长幅度还可以的,体现出未来一段时间行业出现一个比较平稳的增长。但是对于今年6、7月份以来出现的订单增长预期,因为备弹、趋势紧张,也因为实战化训练带来的新的需求,这种业绩体现可能主要是在明年。从航空装备的细分方向而言,除非一季度有政府补助,如果剔除补助之后,整机厂这一块的上半年增长63%,增长速度还是比较快的,明显高于整个板块。中游关于零部件这一块跟全行业是持平的,上游也是比较景气的。在整个航空链条里面,我们认为还是军工里面比较有代表性的子行业,它在上半年增长20%以上,收入增长3%,毛利率、净利率都在提高,代表了整个行业大概的水平。
再来说一下航天的情况。航天第一季度的时候也受疫情的影响比较大,收入是下降了12%,净利润下降了20%,净利润和收入在航空各个子行业下降都是比较快的。从今年的中报来看,收入变成正增长7%,利润变成正增长5%,都拉回来了一些,但是增长幅度还是比较快,比整个军工行业增长速度慢一些。如果看它的毛利率、净利率,毛利率是下降了1.4个百分点,所以导致它的收入增长7%,上半年净利润增长只有5%。但是我们也提到,它的订单体现,尤其是各种装备相关的产品订单主要是6月份之后出现的,体现在业绩上要等到明年的某一个时间,这个领域相对来说还不够一提。我们觉得更多的是看今年年报的资产负债表情况,跟订单相关的科目以及明年利润的释放情况。
第三个是有关新材料方向的,刚才我们讲到了航空里面的新材料,整个军工的新材料包括的领域非常广,上市公司也非常多。我们统计下来,这个领域实际上增长还是不错的,中报的时候收入增长是7%,没有航空那个领域增长那么快,但是净利润增长22.7%左右,主要是它的盈利水平在显著提升。背后的逻辑是它的放量,包括航空的重点型号,航天的重点型号都有量的提升,包括它用量的占比也在提升,所以体现出来反而增长率是非常不错的。第四个方面是信息化这个子行业。在去年军工里面是增速最快的一个子行业。中报的时候,收入增长12%,净利润增长24.7%,这个增长速度也比较快,而且也没有太受到疫情的影响,很多公司的业绩是超预期的,像航天发展振华科技这些公司的业绩比我们预期的要高一些。在军工行业里面超预期的公司主要集中在信息化这个方向,很多高毛利率、高净利率的公司都集中在这个方向,很多公司的净利率是超过50%的,体现出它公司的技术水平和技术实力,未来降价的空间也不是那么大,而且有些公司是专门走向了高端,不接低毛利率的单子。信息化这个行业景气度是明显上行的,因为它叠加了信息化建设和国产替代,更新换代速度比较快等这些逻辑的影响,导致它一直增长比较快。如果考虑到未来行业的订单加速情况,明年的增长有可能会更快一些。对于信息化的细分方向,包括半导体、元器件等细分方向,其中半导体紫光国微睿创微纳这些公司净利润增长了139%,增长非常快。但是这主要是对应自主可控,因为国产化替代是主要的方向。像睿创微纳上半年一个是受益于军品的放量,另外一个是疫情对红外的产品利用增长了376%,即使是去掉这个它增长也非常快。
如果看元器件的话,元器件就是提供一些基础的电子电容的方向,主要的公司包括鸿远、宏达、振华和火炬这些公司。这些公司上半年的收入增长13%,净利润增长14.7%左右,还是一个稳健的态势。虽然增长不是那么快,但是比较稳健,符合行业过去的特征,只不过有些个别的公司超预期。像振华这样的公司是毛利率提升了5个多百分点,利润增长也不错,也是超预期的,本来我们考虑到子公司亏损可能只有2亿多,最后它确实是超预期的。总体来看是这四个方向,航空是上市公司比较多,而且利润体量比较大,总体是比较符合预期的,一季度受到疫情的影响,但是二季度拉回来了。信息化这边很多公司超预期,因为国产化替代在芯片和元器件里面体现非常明显。新材料里面也基本是符合预期的,航空领域里面稍微比其它行业增速低一些,但是在过去它们也确实因为放量受益,主要是考虑到新的情况,订单增长的情况,预期未来增长率可能会加快。虽然当前的业绩增速还不是特别理想,但是预期明年可能会改变这种态势。
中报的总体情况综合在一起,我觉得可以得出这么几个典型的结论:
第一个结论是信息化和部分材料公司明显体现出增速加快,这跟去年的情况是差不多的,超过了全行业的增速基本,部分公司已经公布订单,未来增速可能会进一步加快。有些公司业绩超预期,像信息化里面的振华科技航天发展,包括材料类的北摩高科这些,但是更多公司还是跟预期差不多,也有一些个别公司是低于预期的,主要是体现在整机厂里面,但是大部分都是跟此前预期的全行业增长15%-20%比较一致的。
第二个结论,一季度的时候生产和交付虽然不像别的行业受疫情影响那么大,军工的影响稍微小一些,但是毕竟还是对行业有负面影响的。有一些公司因为受到物流、原材料的影响,一季度的业绩也不太理想。但是二季度很多公司通过赶工赶点又完成了上半年的任务,导致上半年的增速跟全年预期是差不多的。
第三个是整个行业的盈利水平继续提高,去年年报里面行业的毛利率、净利率都是这几年的最高水平。今年中期的时候,很多子行业都在继续提高,除了航天有一些公司是例外的,大部分公司还是体现出毛利率、净利率在提高,尤其是一些零部件公司。这几年因为市场化采购,价格还有一点下降,但是毛利率还是在提升,我觉得主要是因为量的变化,对于这些公司的毛利率影响超过了价格的变化,量的提升变化的影响超过了价格下降对毛利率的影响,总体来看最后反而毛利率是提升的。但是也有一些公司是走向高端,包括像振华科技这样的一些公司,所以它能够削减成本和费用的影响。越来越多的军工公司做了股权激励,它们自己也愿意控制成本和费用,所以毛利率、净利率出现逐年、逐季提高的态势。
第四个结论,今年中期以来大家都期待行业爆发式的增长能不能出现,但是在中报里面大部分还是没有出现。这是因为订单体现在业绩上还是需要一定的时间的,目前只是一个预期。如果体现在资产负债表里面至少要等到今年年报里,业绩上估计要体现在明年某一个时期,在明年的利润表里面才能出现,所以更多的业绩体现反而是明年、后年增长速度会加快。
最后一点结论,在子行业里面,信息化和新材料在今年各个子行业里面继续保持一个高增长。航空装备领域像歼-20领域产业链也出现了高增长,年初就出现了订单增速比较快的相关情况,其它领域基本符合预期。航天目前是在一些信息化和新材料上游出现了订单变化、业绩变化,相当于在航空特种领域跟年初歼-20逻辑是差不多,但是完整的业绩体现要靠明年的时间。其它领域像陆军装备整体在中报里面体现是比较一般的。这是我们讲的关于中报想说的五个方面,从航空、航天、信息化、材料和行业整体介绍了一下今年军工中报的情况。
02 军工行业的投资投资逻辑还在吗?
冯福章:刚才主持人也提到了最近军工行业调整的幅度比较大,很多人比较担心,是不是军工行业的逻辑坏了?军工行业是不是又跟过去一样一波牛?
我们看了一下指数的跌幅,实际上现在军工行业指数跌幅接近9%,有一些指数跌幅实际是超过10%,个股的跌幅很多是超过20%,这个调整的幅度还是比较大的。如果对公募基金而言,要求产品净值控制回撤的话,实际上军工行业这个体验是比较差的,因为它涨的快、跌的快。对于其它的类型资金来讲,很多人是愿意享受这种大的波动,跌的快,可能会提供新一波的机会,所以不同的投资者体验是不一样的。
我总体感觉,军工行业短期的波动大还会是它的背后必然逻辑,因为现在军工里面各种资金我们也分析过,被动配置的增量非常大。如果看好的时候可能会集中买入,但是如果跌的时候,很多投资者又会很担心,也会集中卖出,军工的弹性也会加大。很多个人投资者喜欢在军工上面加杠杆,比如用板块里面的融资余额除以板块流动市值比例,是所有28个行业里面的第一名,所以它肯定是跌的时候去杠杆,先把证券公司的钱还了,这也会导致它跌的比较快。我这里是解释一下为什么最近军工波动率比较大,实际上也没有出现基本面的变化和基本面典型的新的刺激因素,处在一个相对的平静期。但是我认为跌的比较大更多还是因为资金的配置行为,资金会有一哄而来,一哄而散的趋势,在军工里面比任何行业都明显。
对于军工本身行业基本面而言,我觉得它的增长率可能在全市场是比较稀缺的。我们讲数据的话,今年全行业的净利润增长是13%,年初的时候就预期说在15%-20%,从现在的中报来看,可能还偏向于预测期间的上限,比如我们刚才讲的几个子行业的情况。如果看明年的话,我觉得是20%-30%,但是我觉得也偏向于上限,至少很多优秀的子行业,像导弹、战斗机、信息化新材料等等优秀子行业增长速度会更快一些,超过行业的上行区间,这样的话它在全市场而言增速是比较有优势的。估值方面,我认为没有出现明显的泡沫化,虽然估值这两个月也涨上去了,体现了当前的业绩预期,但是它至少没有形成泡沫化。
我认为未来两年我们更多的是可以把业绩增长的Alpha的钱赚回来,它未来到底能不能估值进一步提升,这个需要看未来的大盘走势,包括其它行业的此消彼涨,影响因素会相对比较多,我相信会有提高的空间。但是至少我们可以把业绩的钱赚了,而且它业绩增长速度未来两年也比较快,很多子行业、个股的收益率都会在50%以上,甚至很多会超过100%,我觉得这是一个比较好的配置。
03 军工行业的增长逻辑是什么?
冯福章:第一个是从今年中期以来,因为周期的不稳定性加大,不确定性加大的逻辑,这个在今年6月份以来体现的尤为明显。
第二个是资金的充裕,包括国防预算、存量资金以及基金的影响,资金总体是比较充裕的。
第三个是新的型号的带动,军工里面还有一个新的型号的增速会超过旧型号的增速的规律,所以新型号能够带动产业链条,包括零部件,偏向上游的材料和元器件方向。五年规律的周期可能不仅会被打破,甚至会倒过来,很可能会出现前高后低的情况。虽然是后低,但是不会变成负增长或者是零增长,增速可能会比前两年低一些,我觉得可能有10%以上的速度,在全市场还是比较高的一个水平。
第四点行业影响因素是军工行业的体制改革接近尾声,中报里面没有公司在提因为军改的影响导致业绩下降,而往年基本上都有这样一些字眼,这是因为订单都回归正常了,招投标交付都回归正常,很多公司没有再找这个借口,说因为军改而导致业绩下降。这是一个好事,是一个好的变化,去年还有这些因素的影响。最后一点影响因素是因为行业的效率实实在在的提升了,典型的就是毛利率、净利率在提升,实际上行业的ROE也在提升,还有资产负债率的下降,去杠杆等等,各方面的数据都在向好改变,原因就是因为国务院国资委对央企的考核力度以前是考核产值,加大了EVA的考核。
另外一点是很多军工行业公司本身做了股权激励,它们更多的是有自己内在的动力,现在做股权激励的公司越来越多,这对行业也是一个好事。虽然一部分的成果也归高管享受,但是瑕不掩瑜,二级市场的投资者也能够享受到内在的动力释放,大家齐心协力能够把成本费用控制好,把企业的业绩做好,这是大家都会受益的事情,不在于短期的一个摊薄。
所以股权激励也是一个比较正面的影响,但是总体从体现的数据来看,净利率的提高,ROE的提高,资产负债率的下降等等表观的数据。从这几个方面来看,行业的增长逻辑以及估值的情况,2020年的PE和2021年的PEG来看都没有出现泡沫化。假设未来两年估值就是这样,我们可以赚估值切换的钱、业绩的钱都可以,还是一个比较好的配置时机。虽然调整的幅度比较快,但是不能说因为它跌的快,我们就觉得这个太差就卖掉了,我觉得相反在跌的时候可能再加大一些配置,提升到标配以上的配置。
04 军工行业主要关注的方向
冯福章:第一个航天装备我们是比较看好的,包括实战化训练、备弹带来的储备、消耗也好,是未来增速比较快的方向。虽然今年中期业绩在军工行业里面比较差,但是未来可能在向好改变,至少有这样一个预期。
第二个是关于信息化方向,它的增长速度比较快,去年就是这样,今年中期的时候依然体现出这样一个特征。因为军工行业的信息化具有TMT的属性,而且在未来15年又是军队建设信息化的现代化关键时期,更新换代速度比较快,所以导致它的增长一直都比较快。
第三个方面是材料类的,都是资本密集型和技术密集型的行业,包括金属材料和非金属材料。以前金属材料的关注度相对比较低,但是现在发现有一些公司中报比较好,像西部超导市场关注度也在提高,不管是钛合金、高温合金、高强钢这样一些材料。在非金属材料这一块实际上逻辑差不多,但是它更多的还有一块是用量占比的提升,就是金属材料替代非金属材料的占比提升这个逻辑还是非常明显的。不管是在碳纤维、石英材料都出现了这种情况,用量的占比迅速提升。
第四个方面是航空装备,这两个月讲的比较多。过去这个领域的上市公司一直比较多,质地相对好一些。中报里面的增长还是可以的,基本上代表着整个行业的增速水平。偏上游的好一些,整机厂相对来说负担大一些,增长速度慢一些,但是整机厂的主业更为集中。如果说这里面的公司,我们觉得像龙头标的航发动力,有的是看PE,有的很多人是看它的国产化难度比较大,看市场空间。最后一方面是关于民营企业,2018年以来都不怎么提这一块了,我觉得一个是市场都知道这个观点,2018年年底的时候讲民营企业是军工企业重点投资方向的时候,很多人还不太理解。现在来看,这一两年的时间军工里面涨幅最大的子行业反而是民营企业,不管军工业务是收购进来的,还是说以前一直有的都是一样。
2018年的时候市场去杠杆,包括军改的影响导致订单大幅下降,商誉减值,股权质押的现象频频出现,导致估值杀的比较低,业绩也不太行。2018年之后,市场上出现了一个大的反转,因为军改的负面影响结束,市场转好,股权质押和商誉减值的风险没有了,估值在提升,迎来了一个春天。在这两三年的时间里,2018年四季度以来排在靠前的位置都是民营企业。有的公司是一两年增速比较快,有的公司可能长期逻辑都存在,至少当期的估值在底部,未来一两年估值能够上一个台阶。不管个别人的观点是怎么样,最终市场会给到这些公司相关的一个正确的估值。
这是我们讲的五个方面,军工行业配置的五个方面的建议,标的相对比较多一点,因为一个是合规的要求,另外一个可能军工处在第二阶段,每一个领域里此消彼涨都是提估值阶段,但是估值提升有一个限度,最终还是要靠业绩和估值切换来实现,所以要看明年的业绩增速,但是好就好在明年的业绩增速比今年高很多。
会议总结:
主持人:其实我们最近可以看到,从2018年以来整个行业在政策层面属于一个政策红利期所带来的行业基本面其实是向好的。从政策面和行业的基本面两个纬度都是支撑证券投资,带来了投资的机会。回到军工行业来说,我觉得可以大致的做一些同样维度的考虑。比如在政策层面,军改的负面影响基本上都消除了,后面股权激励等等带来的上市公司或者是集团国资委对行业的考核都带来了正向的激励。
基本面上,我们刚才从几个行业看到了新的型号,以20系列新型号的列装带来了行业的景气度,我觉得是持续提升的。在目前我们所处的地缘政治角色上来看,实际上训练持续加大,在海域进行演习,导弹的发射在南海,其实都可以看到军工行业投资的机会,从行业的景气度来看永远没有达到高估或者是结束的阶段。



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军工行业ETF(512810)跟踪的是中证军工指数(CSI399967)。作为目前市场上较为主流的军工板块指数,中证军工指数其样本股的选取范围为十大军工集团控股的且主营业务与军工行业相关的上市公司,反映军工行业公司的整体表现。在当前国内外政治环境和经济环境日趋复杂的背景下,军工行业的重要性和关注度更加凸显。
军工行业:经济危机下的逆势洪荒之力
无论是对于美股还是A股,军工行业均具备穿越经济周期的属性,可以作为对冲下行压力的有力武器。复盘21世纪两次经济危机的经济增速下行期,可以发现,中、美的军工投入都呈现逆势高增长。美国在2001-2002年的互联网泡沫危机和2008-2010年的次贷危机中,经济增速都明显下行,但是同期军费增长都十分明显。下面的表格显示,在经济下行阶段,美国以军费为代表的政府支出增长显著,这其实是美国以国防投入作为切入点拉动经济增长的一种方法。

再看国内,我国的国防投入在21世纪前两次经济危机中,都显现出面对经济下行压力的对冲特性。2008年,次贷危机的影响正式传导到我国,经济增速开始出现明显下滑,直到2009年也没能走出泥沼。然而,在2008-2009年次贷危机期间,国防支出却没有严格遵循经济增长的趋势,反而保持了2006-2007年的高增长水平。
对此,国内头部券商研究所观点认为,在全球整体经济下行环境下,往往也伴随着民粹抬头、保护主义抬头,以及大量地缘政治紧张局势的升级。因此结合过去20年两次经济危机中国防开支变化的分析,认为国防支出仍有望保持高于名义GDP的稳健增长,或与本世纪的前两次危机中国防投入的变化规律一致——作为经济下行压力对冲的投资方向,军工行业具备横向比较优势。
“十三五”收官,军工行业基本面支撑强劲
2020 年是十三五规划的最后一年,也是各军工集团资产证券化目标考核的重要时间窗口期,资产整合动作有望进一步加快。2019 年,国防科工局要求41 家首批试点科研院所重新提交改制方案,并在2020 年做出实质性进展。另外未来院所类资产证券化的方式可能会更加灵活。2019年是军工改革的全面开启之年,而资产证券化带来的改革红利有望在2020年持续释放。

(图片来源:国盛证券研究所)
步入行业五年规划的最后一年,通常我国军工行业的订单需求会在此阶段呈现翘尾效应,显著多于规划初期。当前我国装备投入占军费比重已超40%,军费持续向航空航天、国防信息化领域倾斜。并且我国各项军改措施已基本落地,前期积累未释放的订单需求自2018年开始持续抛向市场,在此双重因素作用下,预计2020年军品订单需求将尤其旺盛。
近年来,我国军工领域多个新兴科技板块发展迅猛,如北斗三号即将全球组网完成,碳纤维等新材料领域逐渐实现国产化替代,5G赋能国防通信实现信息的更高效传输,以及国产大飞机试飞与量产同加速等等,众多子领域的科技进步也将为军工板块的持续上涨提供充足的动力。
军工行业整体估值处历史相对低位
无论从成长性还是从估值角度看,当前军工行业的价值标的已经迎来战略配置窗口。一方面,当前我国国防和军队建设仍处于补偿式发展的关键时期,军费仍将显著领先于 GDP 增速。另一方面,经过过去4年持续的估值消化,军工行业相当一部分标的2020年估值已大幅回落,目前板块的估值处于低位,未来5-10年可以展望15%-30%的复合业绩增速。
以军工行业最具代表性的中证军工指数为例,估值经过长期调整,目前指数市盈率为67.06倍,处于指数2013年12月发布以来40.29%分位点;市净率为3.64倍,处于历史58.84%的水平,板块估值下跌空间有限,可以说具备较高的估值安全边际。

数据来源:Wind,截至2020.9.8
中证军工指数目前共有48只成份股,业务范围涵盖航空、航天、船舶、兵器、军事电子和卫星等军工领域。
中证军工指数全部成份股情况明细表

数据来源:Wind,截至2020.9.8
最后,还需强调的是军工行业内部的结构性分化日趋加大,许多细分领域内技术和行业地位过硬的龙头公司体现出不断增长的稳定性和成长性,未来必将演绎强者恒强的故事。那么,如何精选军工行业的牛股呢?这道题,相信许多经历过市场震荡的聪明投资者们已经会答了——采用组合化投资规避个股风险。
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